Relatív értékelés szorzókkal

A „Diszkontált pénzáram alapú értékelés” egy vállalatot a saját előrejelzett pénzáramaiból értékel. A gyakorlatban az elemzők szinte mindig összevetik ezt az értéket egy másodikkal: azzal, amennyit hasonló vállalatokért a piac fizet. Ez a lecke a szorzókkal történő relatív értékelést mutatja be: hogyan kell egy szorzót helyesen alkalmazni, és hogyan kapcsolódik a szorzó az előző lecke diszkontálásához.

Mi a szorzó

A szorzó egy piaci érték osztva a vállalat méretének vagy teljesítményének valamely mérőszámával. Ha a hasonló vállalatok nagyjából a nyereségük 15-szörösén forognak, egy részvényenként 4 nyereséget termelő hasonló vállalat részvényenként nagyjából $15 \times 4 = 60$-at érhet. A szorzó az egyik vállalat piaci árát olyan rátává alakítja, amely egy másik vállalatra is alkalmazható.

A szokásos szorzók két családba tartoznak aszerint, hogy a számláló kinek a követelését méri:

• A saját tőkére vonatkozó szorzók számlálójában a részvények értéke áll: árfolyam/nyereség (P/E), árfolyam/saját tőke könyv szerinti értéke (P/B). A nevezőnek is a részvényeseké kell legyen: adózott eredmény, könyv szerinti saját tőke.
• A vállalatértékre vonatkozó szorzók számlálójában a vállalatérték (enterprise value) áll, a teljes üzlet értéke minden befektető számára, $\text{EV} = \text{saját tőke értéke} + \text{nettó adósság}$. A nevezőnek a hitelezőknek járó kifizetések előtt kell keletkeznie: EBITDA (kamat, adó és értékcsökkenés előtti eredmény), EBIT vagy árbevétel.

A két család összekeverése a leggyakoribb hiba. Az EBITDA-t a hitelezők és a részvényesek együtt kapják, ezért ha az árfolyamot EBITDA-val osztjuk, egy részt hasonlítunk az egészhez, és az eredmény attól függ, mennyi adóssága van a vállalatnak, nem attól, mennyire jól működik.

A számlálónak és a nevezőnek ugyanazokhoz a befektetőkhöz kell tartoznia: a saját tőke értéke az adózott eredménnyel vagy a könyv szerinti saját tőkével, a vállalatérték az EBITDA-val, az EBIT-tel vagy az árbevétellel.

A szorzótól az értékig

Egy vállalatérték-szorzó alkalmazása vállalatértéket ad; a saját tőke értéke ebből a nettó adósság levonásával adódik, pontosan úgy, mint egy DCF-értékelés végén:

Példa: egy célvállalat EBITDA-ja 50, nettó adóssága 120 (millió). Az EBITDA tízszeresén értékelve $\text{EV} = 500$, a saját tőke értéke pedig $500 - 120 = 380$. Ha az 500-at a saját tőke értékének vennénk, a teljes adósággal túlbecsülnénk.

A hasonló vállalatok kiválasztása

Egy szorzó csak annyira jó, amennyire a vállalatok, amelyekből származik. A hasonló vállalatoknak (társcégeknek) abban kell hasonlítaniuk a célvállalatra, ami az értéket hajtja: ugyanaz az iparág és üzleti modell, hasonló növekedés, hasonló kockázat és hasonló árrés. Tökéletes társcég ritkán van, ezért az elemző több cég szorzóját foglalja össze.

Számpélda: öt társcég P/E-je 14, 16, 15, 22 és 13, a célvállalat részvényenként 4 nyereséget termel. A medián a sorba rendezés (13, 14, 15, 16, 22) utáni középső érték.

Az egyetlen magas, 22-es érték felhúzza az átlagot, a mediánt viszont nem mozdítja el; ezért a medián a szokásos összefoglaló.

Szorzók és növekedés

A társcégek ritkán nőnek ugyanolyan ütemben, és a gyorsabban növekvő vállalatok magasabb szorzót érdemelnek. Egyszerű megoldás, ha a társcégek szorzóit a várt növekedésük függvényében ábrázoljuk, és a legkisebb négyzetek módszerével egyenest illesztünk rájuk, $m = a + b \cdot g$. A célvállalat szorzóját ezután a saját várt növekedésénél olvassuk le az egyenesről, ahelyett hogy nála gyorsabban vagy lassabban növekvő cégek mediánját vennénk.

Az ábra ezt mutatja hat kitalált, de életszerű társcéggel (A–F) EV/EBITDA alapon, a fenti példa célvállalatával (EBITDA 50, nettó adósság 120). Húzd oldalra a rombuszt, vagy jelöld ki és használd a nyílbillentyűket, hogy beállítsd a célvállalat várt növekedését; a rombusz az illesztett egyenesen csúszik, a kijelzők pedig az egyenesen leolvasott szorzót, az implikált vállalatértéket és az implikált saját tőkét mutatják. Egy társcégre kattintva kiveheted az illesztésből, újabb kattintással visszateheted. Alapbeállításnál, mind a hat társcéggel és 7%-os növekedéssel, az egyenes az EBITDA 11,38-szorosát és 449,2-es saját tőke értéket ad. Az F társcég felvásárlási hírek miatt 16,5-szörösön forog; ha kiveszed, az egyenes 10,30-szorost és 394,8-as saját tőke értéket ad, a medián pedig 10,35-ről 9,9-re esik. Egyetlen szokatlan társcég több mint 10%-kal mozdítja el az eredményt.

Az indokolt szorzó

A szorzó nem csak piaci konvenció; az előző leckék diszkontálásából le is vezethető. Tegyük fel, hogy egy vállalat nyereségének állandó $b$ hányadát fizeti ki osztalékként, és a nyereség és az osztalék örökké $g$ ütemben nő. A Gordon-képlettel és $r$ elvárt hozammal a mai árfolyam

Ez az indokolt P/E megmutatja, mit kódol egy szorzó: a növekedéssel és a kifizetési aránnyal nő, a kockázattal csökken. $b = 60\%$, $r = 9\%$ és $g = 3\%$ mellett az indokolt P/E $0{,}6 \times 1{,}03 / 0{,}06 = 10{,}3$. Ha a társcégek a nyereségük 15-szörösén forognak, akkor a piac vagy nagyobb növekedést, vagy kisebb kockázatot vár, mint ezek a feltevések, vagy a társcégek drágák. A szorzó tehát egy összesűrített DCF: ugyanazokat a feltevéseket rejti, csak nem mondja ki őket.

Összefoglalás

• A szorzó egy piaci értéket oszt egy méret- vagy teljesítménymutatóval; a társcégek piaci árát viszi át a célvállalatra.
• A saját tőke értéke saját tőkére vonatkozó mutatóval (P/E, P/B), a vállalatérték működési mutatóval (EV/EBITDA, EV/árbevétel) párosul; a saját tőke értéke az EV mínusz a nettó adósság.
• A társcégek szorzóit szokás a mediánnal összefoglalni, mert egyetlen kiugró érték az átlagot elmozdítja, a mediánt nem.
• A növekedésbeli különbségek kezelhetők, ha a szorzókat a növekedésre regresszáljuk, és a célvállalat szorzóját az egyenesről olvassuk le.
• Az indokolt P/E, $b(1+g)/(r-g)$, ugyanazokhoz a bemenetekhez köti a szorzót, mint egy DCF-értékelés.

A következő lecke, a „Reálopciók: a rugalmasság értéke”, azt teszi hozzá, amit sem a DCF, sem a szorzók nem ragadnak meg jól: annak értékét, hogy egy projektet el lehet halasztani, bővíteni vagy le lehet állítani.