Quant Sandbox
SzármaztatottPortfólió & kockázatFix hozamúVállalati pénzügySztochasztikus modellekÚtmutató
Útmutató
Derivatívák árazása
01Határidős ügyletek, call és put opciók02Pozíciók kombinálása03Arbitrázs és a határidős ár04Put–call paritás05Az egylépéses binomiális modell06Kockázatsemleges valószínűségek07Többlépéses fák és visszafelé indukció08Amerikai opciók és korai lehívás09Delta és fedezés10Geometriai Brown-mozgás11A Black–Scholes-képlet12A görögök: gamma, vega, théta és rhó13Implikált volatilitás és a volatilitás-mosoly14Sztochasztikus volatilitás és a Heston-modell15Statikus replikáció: Breeden–Litzenberger és Carr–Madan16Egzotikus opciók: korlátos, ázsiai és digitális opciók
Portfólió és kockázat
01Hozamok és volatilitás02Diverzifikáció és korreláció03Hatékony front és tőkepiaci egyenes04Kockázatkerülés és az optimális teljes portfólió05CAPM, béta és az értékpapír-piaci egyenes06Teljesítménymutatók: Sharpe, Treynor, Jensen és információs ráta07Faktormodellek és szisztematikus kockázat08Kockáztatott érték (VaR) és várható veszteség (ES)
Kötvények és kamatlábak
01Kötvényárak és hozamok02Duráció és konvexitás03Immunizáció és durációillesztés04Azonnali kamatok, forward kamatok és a hozamgörbe05Kötvényfutures és a legolcsóbban szállítható kötvény06Kamatcsereügyletek07Visszahívható kötvények és negatív konvexitás08Hitelkockázat: csődvalószínűség és hitelfelár
Vállalati pénzügyek
01Kamat, kamatozás és diszkontálás02Annuitások, örökjáradékok és hiteltörlesztés03Nettó jelenérték és belső megtérülési ráta04Súlyozott átlagos tőkeköltség05Tőkeszerkezet és a Modigliani–Miller-tételek06Diszkontált pénzáram alapú értékelés07Relatív értékelés szorzókkal08Reálopciók: a rugalmasság értéke
Sztochasztikus modellek
01Véletlen bolyongás és Brown-mozgás02Valószínűségi mezők, σ-algebrák és valószínűségi változók03Filtrációk, adaptált folyamatok és megállási idők04Feltételes várható érték és martingálok05A Brown-mozgás tulajdonságai06A tükrözési elv és az első elérési idők07A Brown-híd08Az Itô-integrál09Az Itô-lemma10Kolmogorov-egyenletek és a Feynman–Kac-formula11Mértékcsere és a Girsanov-tétel12Monte Carlo-opcióárazás13SDE-k szimulációja: az Euler–Maruyama-séma14Átlaghoz való visszahúzás: Ornstein–Uhlenbeck és Vasicek15Ugrások és a Merton-féle ugró diffúzió
Tudásgráf

© 2026 Quant Sandbox · Tanulást segítő eszköz a kvantitatív pénzügyekhez

Adatvédelem és adatokNincsenek sütik

Ez az oldal nem használ sütiket (cookie-kat), és nem kér személyes adatokat. Néhány apró beállítást a böngésződ helyi tárolójában (local storage) őriz meg — a választott témát és nyelvet, az oldalsáv elrendezését, valamint az útmutatókban elért haladást és a válaszaidat —, hogy a következő látogatáskor is emlékezzen rájuk. Ezek az adatok nem hagyják el az eszközödet; a böngésző tárhelyének törlésével eltávolíthatók. A módosított bemenetek az oldal URL-címében is rögzülhetnek, így megoszthatsz vagy könyvjelzőként elmenthetsz egy adott beállítást. Az oldal a Vercel Web Analytics szolgáltatást használja, amely adatvédelem-barát és süti nélküli: csak névtelen, összesített használati adatokat (például oldalletöltéseket) rögzít, anélkül hogy azonosítana téged vagy más oldalakon követne.

Útmutató/Vállalati pénzügyek

Tőkeszerkezet és a Modigliani–Miller-tételek

5. lecke / 8 · 1 perc

A „Súlyozott átlagos tőkeköltség” című lecke adottnak vette a hitel és a saját tőke arányát. Egy vállalat ezt az arányt meg tudja változtatni: hitelt vehet fel és visszavásárolhat részvényeket, vagy részvényt bocsáthat ki és visszafizethet hitelt. Ez a lecke azt vizsgálja, változik-e ettől a vállalat értéke és a tőkeköltsége. Modigliani és Miller válasza: adók nélküli világban nem, társasági adó mellett viszont igen, a kamatadópajzson keresztül.

Tőkeszerkezet és tőkeáttétel

A vállalat tőkeszerkezete az idegen tőke (DDD) és a saját tőke (EEE) aránya. Leírható az eladósodottsági rátával, D/VD/VD/V-vel, ahol V=D+EV = D + EV=D+E, vagy ezzel egyenértékűen a hitel–saját tőke aránnyal, D/ED/ED/E-vel. A kettő kapcsolata

DE=D/V1−D/V.\frac{D}{E} = \frac{D/V}{1 - D/V}.ED​=1−D/VD/V​.

A hitelt használó vállalat tőkeáttételes; ugyanez a vállalat hitel nélkül tőkeáttétel nélküli. Több hitel használata a tőkeáttétel növelése. A lecke során a vállalat működése, így a működési pénzáramai is változatlanok. Csak az változik, hogyan oszlanak meg ezek a pénzáramok a hitelezők és a részvényesek között.

Feltevések

Modigliani és Miller idealizált piacon dolgozik. A feltevéseket érdemes kimondani, mert az alábbi következtetések mindegyike rajtuk múlik:

  • Nincsenek adók (ezt a lecke később feloldja).
  • Nincsenek csőd- vagy pénzügyi nehézségi költségek.
  • A befektetők és a vállalatok ugyanazon a kamaton vehetnek fel és helyezhetnek ki pénzt.
  • Mindenki ugyanazzal az információval rendelkezik, és nincsenek tranzakciós költségek.

A vállalat értéke adók nélkül

Legyen VUV_UVU​ a tőkeáttétel nélküli vállalat értéke, VLV_LVL​ pedig ugyanannak a vállalatnak az értéke hitellel. A Modigliani–Miller I. tétel szerint adók nélkül

VL=VU.V_L = V_U.VL​=VU​.

Az érvelés arbitrázsmentességi érv. Aki a tőkeáttételes vállalat teljes hitelét és teljes saját tőkéjét birtokolja, pontosan a vállalat működési pénzáramait kapja, amelyek hitellel és hitel nélkül is ugyanazok. Két, ugyanazokra a pénzáramokra szóló követelésnek ugyanannyinak kell lennie az árának. Az a részvényes, aki nagyobb tőkeáttételt szeretne, maga is felvehet hitelt, és vehet belőle több részvényt („házi tőkeáttétel”), így a vállalat nem teremthet értéket azzal, hogy helyette vesz fel hitelt.

Jó kép erre egy pizza: attól, hogy több vagy kevesebb szeletre vágjuk, nem lesz több vagy kevesebb pizza.

A saját tőke költsége nő a tőkeáttétellel

Jelölje rUr_UrU​ a tőkeáttétel nélküli vállalattól elvárt hozamot, a tőkeáttétel nélküli tőkeköltséget. Ez csak a működés üzleti kockázatát tükrözi. Mivel VL=VUV_L = V_UVL​=VU​, és a pénzáramok változatlanok, a teljes tőkeáttételes vállalat hozama továbbra is rUr_UrU​, így (adók nélkül) a WACC-je rUr_UrU​:

rU=EV rE+DV rD.r_U = \frac{E}{V}\,r_E + \frac{D}{V}\,r_D.rU​=VE​rE​+VD​rD​.

Szorozzunk V/EV/EV/E-vel, és fejezzük ki a saját tőke költségét, rEr_ErE​-t:

rE=rU VE−rD DE=rU(1+DE)−rD DE=rU+(rU−rD) DE.r_E = r_U\,\frac{V}{E} - r_D\,\frac{D}{E} = r_U\Big(1 + \frac{D}{E}\Big) - r_D\,\frac{D}{E} = r_U + (r_U - r_D)\,\frac{D}{E}.rE​=rU​EV​−rD​ED​=rU​(1+ED​)−rD​ED​=rU​+(rU​−rD​)ED​.

Ez a Modigliani–Miller II. tétel. A hitel olcsóbb a saját tőkénél, rD<rUr_D < r_UrD​<rU​, mégsem csökken a WACC, ha a vállalat több hitelt vesz fel: a részvényesek ugyanazt az üzleti kockázatot kisebb részesedésen viselik, ezért az elvárt hozamuk, rEr_ErE​, éppen annyival nő, amennyi kiegyenlíti az olcsóbb hitelt.

Példa: rU=10%r_U = 10\%rU​=10%, rD=5%r_D = 5\%rD​=5% és D/V=40%D/V = 40\%D/V=40%, így D/E=0,4/0,6≈0,667D/E = 0{,}4/0{,}6 \approx 0{,}667D/E=0,4/0,6≈0,667. Ekkor rE=10%+5%×0,667≈13,33%r_E = 10\% + 5\% \times 0{,}667 \approx 13{,}33\%rE​=10%+5%×0,667≈13,33%, a WACC pedig 0,6×13,33%+0,4×5%=10%=rU0{,}6 \times 13{,}33\% + 0{,}4 \times 5\% = 10\% = r_U0,6×13,33%+0,4×5%=10%=rU​.

Adók nélkül a tőkeszerkezet közömbös: VL=VUV_L = V_UVL​=VU​, a WACC minden eladósodottság mellett rUr_UrU​, és rE=rU+(rU−rD) D/Er_E = r_U + (r_U - r_D)\,D/ErE​=rU​+(rU​−rD​)D/E.

Társasági adó és kamatadópajzs

Vezessünk be egy ttt társasági adókulcsot. Ahogy a „Súlyozott átlagos tőkeköltség” leckében, a kamat levonható, így egy DDD hitellel, rDr_DrD​ kamaton finanszírozott vállalat évente t rDDt\,r_D DtrD​D adót takarít meg. Tegyük fel, hogy a hitel örökjáradék jellegű: a vállalat a DDD összeget örökké fenntartja. Az adómegtakarítás ekkor örökjáradék, és rDr_DrD​-vel diszkontálva (ugyanolyan biztos, mint a kamatfizetések) megkapjuk az adópajzs értékét:

PV(adoˊpajzs)=t rDDrD=t D,VL=VU+t D.\text{PV(adópajzs)} = \frac{t\,r_D D}{r_D} = t\,D, \qquad V_L = V_U + t\,D.PV(adoˊpajzs)=rD​trD​D​=tD,VL​=VU​+tD.

Példa: egy VU=1000V_U = 1000VU​=1000 értékű, tőkeáttétel nélküli vállalat, amely t=25%t = 25\%t=25% mellett D=400D = 400D=400 hitelt vesz fel, VL=1000+0,25×400=1100V_L = 1000 + 0{,}25 \times 400 = 1100VL​=1000+0,25×400=1100-at ér. A többlet 100 olyan pénz, amely már nem az adóhatósághoz kerül.

A tőkeköltségek képletei ennek megfelelően módosulnak. Örökjáradék jellegű hitel mellett

rE=rU+(rU−rD)(1−t) DE,WACC=EV rE+DV rD(1−t)=rU(1−t DV).r_E = r_U + (r_U - r_D)(1 - t)\,\frac{D}{E}, \qquad \text{WACC} = \frac{E}{V}\,r_E + \frac{D}{V}\,r_D(1 - t) = r_U\Big(1 - t\,\frac{D}{V}\Big).rE​=rU​+(rU​−rD​)(1−t)ED​,WACC=VE​rE​+VD​rD​(1−t)=rU​(1−tVD​).

A fenti számokkal (rU=10%r_U = 10\%rU​=10%, rD=5%r_D = 5\%rD​=5%, D/V=40%D/V = 40\%D/V=40%) és t=25%t = 25\%t=25% mellett:

Kidolgozott példa

Tőkeköltségek társasági adóval

  1. Az eladósodottság D/ED/ED/E alakban, D/VD/VD/V-ből.

    DE=D/V1−D/V\displaystyle \frac{D}{E} = \frac{D/V}{1 - D/V}ED​=1−D/VD/V​=0,667
  2. A II. tétel adóval: a saját tőke költsége.

    rE=rU+(rU−rD)(1−t) DE\displaystyle r_E = r_U + (r_U - r_D)(1 - t)\,\frac{D}{E}rE​=rU​+(rU​−rD​)(1−t)ED​=12,5%
  3. Az adózás utáni hitelköltség.

    rD (1−t)\displaystyle r_D\,(1 - t)rD​(1−t)=3,75%
  4. A WACC a súlyozott átlagból.

    WACC=EV rE+DV rD(1−t)\displaystyle \text{WACC} = \frac{E}{V}\,r_E + \frac{D}{V}\,r_D(1 - t)WACC=VE​rE​+VD​rD​(1−t)=9%
  5. A rövidebb képlet ugyanezt adja.

    rU(1−t DV)\displaystyle r_U\Big(1 - t\,\frac{D}{V}\Big)rU​(1−tVD​)=9%

A WACC kisebb, mint rU=10%r_U = 10\%rU​=10%, és most csökken, ahogy a tőkeáttétel nő.

A következő ábra sávokként rajzolja meg ezeket az értékeket egy VU=100V_U = 100VU​=100 értékű, tőkeáttétel nélküli vállalatra. A felső sáv a tőkeáttétel nélküli, csak saját tőkéből finanszírozott vállalat. Az alsó ugyanez a vállalat hitellel, DDD hitelre és EEE saját tőkére bontva; a VUV_UVU​-nál húzott szaggatott jelen túli sávozott rész a t Dt\,DtD adópajzs. Húzd a hitel és a saját tőke közötti határt (vagy fókuszálj rá, és használd a nyílbillentyűket), és állítsd D/VD/VD/V-t 0 és 80% közé; az alatta lévő sávok rEr_ErE​-t, az adózás utáni hitelköltséget és a WACC-t mutatják az rUr_UrU​-nál húzott szaggatott jelhez képest. D/V=40%D/V = 40\%D/V=40% mellett a vállalat hitele D≈44,4D \approx 44{,}4D≈44,4, értéke VL≈111,1V_L \approx 111{,}1VL​≈111,1, a kijelzők pedig ismét 12,5%12{,}5\%12,5%-ot és 9%9\%9%-ot mutatnak. Kapcsold az adót „Nincs” állásba: az alsó sáv akármennyi hitel mellett is ugyanolyan hosszú marad, mint a felső, ez az I. tétel, miközben rEr_ErE​ tovább nő.

A vállalatérték felosztása hitelre és saját tőkére (MM adóval)Megnyitás: Tőkeszerkezet →
Húzd a határvonalat, vagy fókuszálj rá és használd a nyílbillentyűket.
Tőkeáttétel nélkül
Tőkeáttétellel
V_U = 100
  • Hitel D
  • Saját tőke E
  • Adópajzs tD
Saját tőke költsége r_E
12.50%
Adózás utáni hitelköltség
3.75%
WACC
9.00%
Hitelarány D/V
40%
Vállalatérték V_L
111.11
Adópajzs tD
11.11
Saját tőke költsége r_E
12.50%
WACC
9.00%

Tőkeköltségek a tőkeáttétel függvényében

Az ábra a D/VD/VD/V eladósodottsági ráta függvényében, 0 és 80% között mutatja a saját tőke költségét (rEr_ErE​), az adózás utáni hitelköltséget (rD(1−t)r_D(1 - t)rD​(1−t)) és a WACC-t, az adót tartalmazó képletek szerint. A csúszkák rUr_UrU​-t, rDr_DrD​-t, a ttt adókulcsot és a választott D/VD/VD/V értéket állítják, ez utóbbit függőleges vonal jelöli; a kijelzők itt adják meg rEr_ErE​-t, az adózás utáni hitelköltséget és a WACC-t. Az alapbeállításokkal (rU=10%r_U = 10\%rU​=10%, rD=5%r_D = 5\%rD​=5%, t=25%t = 25\%t=25%, D/V=40%D/V = 40\%D/V=40%) 12,5%12{,}5\%12,5%-ot, 3,75%3{,}75\%3,75%-ot és 9%9\%9%-ot mutatnak, ahogy fent kiszámoltuk. Állítsd ttt-t nullára: a WACC vonala vízszintes lesz rUr_UrU​ magasságában, ez az I. és II. tétel adók nélkül. Növeld ttt-t, és figyeld, hogy a WACC meredekebben lejt.

Tőkeköltségek és tőkeáttétel (MM adóval)Megnyitás: Tőkeszerkezet →
10.00%
0.040.15
5.00%
0.020.08
25%
00.4
40%
00.8
Saját tőke költsége r_EAdózás utáni hitelköltségWACC
Saját tőke költsége r_E
12.50%
Adózás utáni hitelköltség
3.75%
WACC
9.00%

Az eredmény korlátai

Szó szerint véve az adót is tartalmazó változat azt mondja, hogy a vállalatot szinte teljes egészében hitelből kellene finanszírozni. A valódi vállalatok nem így tesznek, mert nagy tőkeáttételnél a feltevések nem teljesülnek. Az erősen eladósodott vállalatok pénzügyi nehézségi költségekkel szembesülnek: drágább hitellel, elpártoló vevőkkel és beszállítókkal, csőd esetén jogi költségekkel. A tőkeszerkezet átváltási (trade-off) elmélete az adópajzsot ezekkel a költségekkel állítja szembe, ami egy mérsékelt eladósodottságot sugall, ahol a vállalat értéke a legnagyobb. Az ábra és a labor ennek a mérlegnek csak az adóoldalát mutatja.

Összefoglalás

  • A tőkeszerkezet a hitel és a saját tőke aránya, D/VD/VD/V-vel vagy D/ED/ED/E-vel mérve; a működési pénzáramok nem függnek tőle.
  • Adók nélkül VL=VUV_L = V_UVL​=VU​, és a WACC bármilyen tőkeáttétel mellett a tőkeáttétel nélküli rUr_UrU​ tőkeköltséggel egyenlő (I. tétel).
  • A saját tőke költsége nő a tőkeáttétellel: rE=rU+(rU−rD) D/Er_E = r_U + (r_U - r_D)\,D/ErE​=rU​+(rU​−rD​)D/E (II. tétel).
  • Társasági adóval és örökjáradék jellegű hitellel VL=VU+tDV_L = V_U + tDVL​=VU​+tD, rE=rU+(rU−rD)(1−t) D/Er_E = r_U + (r_U - r_D)(1 - t)\,D/ErE​=rU​+(rU​−rD​)(1−t)D/E és WACC=rU(1−t D/V)\text{WACC} = r_U(1 - t\,D/V)WACC=rU​(1−tD/V).
  • A modellből kimaradó pénzügyi nehézségi költségek korlátozzák, mennyi hitelt érdemes felvenni.

A következő lecke, „Diszkontált pénzáram alapú értékelés”, a WACC segítségével egy egész vállalatot értékel a szabad pénzáramaiból.

Próbáld kiNézd meg, hogyan mozgatja a tőkeáttétel a saját tőke költségét, a WACC-t és a vállalat értékét a Tőkeszerkezet laborban →
2 kérdés ehhez a leckéhez a sorozat végén →
← ElőzőSúlyozott átlagos tőkeköltségKövetkező →Diszkontált pénzáram alapú értékelés
Kapcsolatok
Tőkeszerkezet és a Modigliani–Miller-tét…
Teljes gráf megnyitása →
Laborok ehhez a leckéhez
TőkeszerkezetTőkeköltség (WACC)